李沃牆：人民幣重貶 平添亞幣競貶疑慮20160107

[工商時報]20160107

李沃牆(淡江大學財金系教授兼兩岸金融研究中心副主任)

揮別苦悶的2015年，原本冀望2016年否亟泰來，但新年第一個交易日卻相當不平靜，因中國股匯市演出暴跌劇碼而衍生一連串的骨牌效應；不僅亞洲股匯雙倒（日圓除外），歐美股市亦應聲全倒。這一波全球金融市場的動盪情節似乎與去年8月11日，人民幣創下單日最大跌幅的1.86％後，連續貶值所引發的全球性股災有不少雷同之處。但不同於前次的是，大陸A股在「熔斷制度」實施首日因跌幅過深慘遭停止交易，格外引發諸多議論。

此次釀成A股股災的導火線之一應是對人民幣貶值的疑慮而生。進一步分析，人民幣自2005年啟動匯改後，每年以近3％幅度一路升值至2014年初，累積的升幅超過35％；但中國的經濟成長卻由2011年之前的二位數高速成長進入中速成長；2014年的經濟成長率為7.4％，更創下24年來新低；而2015年全年恐僅有6.8％左右。是以人民幣貶值提振出口、減低經濟下行壓力應是無可置疑；而人民幣匯率波動區間在2014年3月17日放寬為2％後，人民幣對美元即期匯價持續大貶。

此後，人民幣短暫進行區間整理後，隨即一路走跌。在去（2015）年封關日的中間價與即期價一致性地跌至6.4936元，累計全年跌幅達4.46％;但新年開盤第一天，人民幣兌美元中間價繼續貶至6.5032，在岸即期匯率則貶至6.51，創下四年半新低，離岸人民幣匯率也貶至6.6價位。

引起人民幣重貶的成因不一而足；首先是，中國經濟進入新常態後走緩；2015年上半年經濟成長7.0％，第三季6.9％，全年粗估值約6.8％左右。根據國際清算銀行（BIS）資料，中國大陸信貸擴張差額已達到25.4％，高於巴西的15.7％和土耳其的16.6％，在主要經濟體中位列榜首。2014年中國經濟整體（含金融機構）的債務總額為150.03萬億元，占GDP的比重，從2008年的170％上升至235.7％。另中國國家統計局於去年底所公布的數據顯示，2015年12月份製造業採購經理人指數（PMI）為49.7，雖較11月份的49.6略高，但低於市場預期，連續第五個月呈現收縮；又中國產能過剩問題未解、房市泡沫風險未減、加上地方債務及影子銀行風險有增無減。換言之，中國硬著陸風險大為提高。

其次是，人民幣在去年11月底取得IMF的「入籃」資格利多後，卻不升反降；有論者謂，應是人行有意讓人民幣貶值，以減輕出口衰退之故；但此舉更加重投資人對人民幣貶值的預期心理，紛而拋售人民幣資產，反而加速貶值速度；第三，人行在去年為救經濟及股市，共有六次降息及五次降準，繼以美元升息及升值的磁吸效應，資金外流日趨嚴重。據國際金融協會（IIF）發布最新報告指出，2015年中國資本外流將超過5,000億美元；巴克萊也預估，人行至少流失近14％的外匯儲備。

然而，人民幣貶值讓亞洲新興市場貨幣競貶值的機率大增；因為，這些國家是全球主要原物料供給者，而中國則是最大的需求者；近幾年，全球原物料需求因中國經濟趨緩而減少，不僅原物料創下16年來新低行情，也造成許多天然資源豐富的國家失去經濟依靠；在經濟衰退，復又美國QE退場後，大量資金回流美國，新興市場資金流動性大幅降低。為振興出口救經濟，大部分國家不得不採取貶值措施；而人民幣一貶，這些新興市場的貨幣更得以競貶因應。至於台幣，則因台灣出口連11個月負成長，且經濟成長面臨「保1」危機，央行顧不得Fed升息，而逆勢採取降息措施，徒使台幣匯率走貶，在亞幣、特別是韓元貶值下，預料有機會看到34元。